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「工行股票」国信证券王剑:金融危机小史 总是难以预测却都似曾相识

  当达到这种极端高杠杆的情况时,整个体系处于一个很脆弱的状态中。如果负债能够接续,一般也不会马上出事。即使ROA很低,加完杠杆后的ROE依然很低,那么只要负债不断(不停借新还旧),现金流不断,那么这个体系还能维持。但这高度依赖于现金流的维系,如果稍微有点风吹草动,导致一部分债务人资金链断裂,那么其他债权人如惊弓之鸟般迅速收回资金,那么整个体系马上就土崩瓦解了。当然,即使没遇上风吹草动,当杠杆高到收到的现金流不能覆盖债务时,也是早晚会爆掉。

  三、障眼的结构问题

  受惊之后大家集中收回债权资金(如下图红色箭头所示),疯狂“卖出一切”。在过去金融业只包括银行的时候这便是“挤兑”,放到现在,本质依然是挤兑。这其中,有些金融机构或实体无法筹措到足够资金应付挤兑,便会阵亡(当不少金融机构倒闭时,便称为金融危机)。当然,在高杠杆的状态下,几乎没有一家健康的机构能吃得消这种挤兑。

  然而,我们遗憾地发现,这次,它们在预测上依然没什么用……

  此外,还得考虑主动杠杆增减和经济周期变化的速度快慢问题。比如,经济向好来得太过于突然,如果企业加财务杠杆的速度小于经济向好的速度,那么财务杠杆反而有可能是下降的。相反,经济衰退来得突然,企业经营迅速恶化,财务杠杆被动提升了。

  [英]沃尔特·白芝浩《伦巴第街》(商务印书馆)

  甚至可以说,这种局部发生的事情更为普遍。因为,整体杠杆水平,终归还是有些偏宏观的指标能观测,比如最为典型的就是“债务/GDP”之类的。这些指标即使平稳,却也不能保证里面每一个领域都是安全的。

  有了这一句铿锵有力的承诺,危机结束的曙光应该是能看到了。待到市场逐步恢复正常后,央行再把这些资产慢慢卖出来。

  但这好像炒股一样,都知道应该越跌越买,越涨越卖,但现实中大家都是反着来的。宏观经济政策也是一样,大家都知道杠杆有毒,但就是一次一次犯事。

  更有甚者,大部分决策层本身就是杠杆的受益者,既得利益集团阻碍去杠杆。比如日本1990年房地产泡沫破裂前,资产价格在奔腾的时候,我们约不相信他们国内没有一个经济学家意识到问题,但就是没有政策出来去阻止这一切。

  

「工行股票」国信证券王剑:金融危机小史 总是难以预测却都似曾相识中信出版(行情300788,诊股)社)

  了解了上述框架后,便很容易得知,关键是防患于未然,也就是扁鹊的大哥的“治未病”。一般很难达到这么高水平,那么求其次,像扁鹊的二哥那样,在病情初显时干预,“治小病”。即,在杠杆达到致命水平前,控制住它。当然,扁鹊老师谦虚地说自己水平不如他大哥二哥,他还没能做到“治未病”“治小病”,都是病情严重时上大手术,“治大病”

  人类的主要经济活动可以体现为生产或消费,在现代信用经济中,需要为此投入资金。资金来源无非是自己(股东)投入的股权资金,和借来的资金。当出借资金的行为变成专门的生意后,就出现了金融业,这件事发生得非常古老。同样,金融业也和实体一样,也有它自己的股东和债权人。因此,整个过程中,其实存在两轮财务杠杆,分别是实体的财务杠杆和金融业的财务杠杆。

  政策当局用了很多办法想熨平周期,比如采取一些逆周期的措施。但是,很难,我们后文再分解。

  而经济下行时,却是刚好相反,企业家和居民们都对未来非常悲观,缩减生产和消费,如果手上还有闲钱就去还掉负债,降了杠杆,反正也无处可投资。

  我猜,这至少达到了扁鹊二哥的水平。

  这就好比一座拥有四根柱子的小房子,它不是在四根柱子全坏掉时才坍塌的。

  再重复一下上文那句话:平时,人们对货币的需求,是获得货币并将其运用出去;而危机来临后,人们对货币的需求,是尽可能从外面收回一切可以收回的货币。

  国信证券(行情002736,诊股)经济研究所 金融业首席分析师

  其次,得下得了手整治,这里又充满种种阻碍。说金融机构、企业们杠杆过高,但人家所有业务都是合法合规的,在一些西方国家的社会文化中,还真不好强力取缔人家的行为,于是宏观审慎便成了一句空话。宏观审慎是一件如此微妙的事情,当每个人的工作都没什么问题的时候,全部加总起来,却是有很大问题的。

  因此,虽然框架清晰,但很多时候实施起来并不容易,尤其需要坚强的领导。这下,大家应该能明白我国2016年开始的“打好防范化解重大风险攻坚战”是在干什么了。那时的去杠杆有些小痛,是为了避免后来“治大病”。

  有时,还会遇到宏观上整体杠杆率并不高,然后局部领域却特别高的情况,这也会导致上述崩塌的情况在局部领域发生,然后可能向其他领域传导。就是说,虽然这图中的挤兑未在整个经济体的所有领域发生,但在部分领域发生了,那么后果可能也是好不到哪去的。

  股东们(包括金融业、实体的股东)为了追求更高的ROE,在ROA无法快速提高的情况下,就会有动机加大财务杠杆。因此,杠杆经常会高企。甚至在极端情况下,是这样的:

  五、危机的拯救

  而此刻几乎没有人接手,于是资产价格出现雪崩。那么,有谁能掏出这么多货币来接手这么多资产呢?不难猜到,只有主权国家政府(在现代货币体系中则是她的货币代表——中央银行)。此刻,只需要中央银行宣布,你们抛出的一切我都会买下,我买下一切,无限额(当然,现实中央行购买的资产肯定是有个范围的,质量上有一定要求)。

  紧接着,就是被抽走资金的实体企业开始关门,人们开始失业,经济陷入衰退。这时候,就是金融危机演化为经济危机

  切记,杠杆有毒。

  而如果杠杆不高的时候,企业或居民手上都备一点资金,那么现金流短暂断绝时,还能维持过去,不至于体系崩溃。但很可惜,大家杠杆都挺高……

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