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「中银收益基金净值」科创板试炼真投行 中国式投行国际化之路还有多漫长?

  新财富对2016-2019年上市的股票上市后5日破发率进行了统计,可以看到,2016、2017年上市的股票数量分别为227、438只,上市后5日均没有股票破发。2018年上市105只股票,上市后5日有3只股票破发。进入2019年,这一数据明显增加,全年新增203只股票,上市后5日破发率突破历史纪录地增加到28.57%,达到58只(表7)。这58只股票中,54只在2019年7月22日科创板开市之后上市,包括47只科创板和7只非科创板股票。

「中银收益基金净值」科创板试炼真投行 中国式投行国际化之路还有多漫长?

  作为“三中一华”中的“后起之秀”,华泰联合证券过去几年在互联网和软件、医疗健康、能源环保等重点科创领域进行了布局,建立了一定的客户基础。由于思路清晰、提早布局,华泰联合证券在此次科创板改革浪潮中亦顺利站到较前端。

  注册制将使A股不断向成熟市场靠拢,金融市场双向开放提速,客户群体国际化需求不断深化,跨市场发行现象越来越普遍。来自境外券商的竞争压力逼近,科创板亦出现首单完全由国际投行保荐+跟投的案例:昊海生科2019年10月30日登陆科创板,瑞银证券作为中国证券市场上首家外资控股的证券公司,参与保荐承销,UBS AG(简称“瑞士银行”)参与跟投,跟投认购金额5999.99万元。

  2019年3月科创板试点注册制正式启动后,兴业证券立即对立项、内核、持续督导、隔离墙等相关制度进行修订,对项目的行业、估值、科创属性论证等制定了具体规定,新增了业务信息隔离墙的相关内容,确保注册制下,项目运行合规。

「中银收益基金净值」科创板试炼真投行 中国式投行国际化之路还有多漫长?

  投资银行将不再只是证券发行的渠道,而成为了一个金融产品服务提供商。投资银行的业务将从过去的提供金融、税务和合规顾问转变为给企业提供全周期金融服务,而IPO业务,则成为投行全产业链条的重要入口。

  截至2020年2月14日收盘,2019年以来上市的次新股中,已有13只个股跌破发行价,包括2019年11月5日登陆科创板的日久新材(688199)。2019年11月26日上市的浙商银行,更是上市首日盘中破发,截至2020年2月14日,浙商银行收盘价4.23元/股,破发幅度14.4%。

  中金公司是其中典型。中金公司自1995年由国务院特批成立起,便主导了众多开创先河的大型交易项目,2018-2019年,其投行业务继续领跑。近年来,中金公司在深挖大型客户的同时,同步加强对中小项目、新经济领域项目的开发,同时发力境内外IPO业务,短时间内成果显著。2019年,在以新经济企业为主导的科创板发行方面,中金公司显现出较为明显的优势,截至2020年2月18日,其共服务科创板企业22家,承销科创板上市企业13家,在科创板保荐和主承销业务排行榜(含联合主承销)中分别排在第二和第一位(表14、15)。

  投行之间的竞争进入专业能力逐鹿资本市场的时代,同时也结束了投行部门单打独斗的独立运作形态。对于券商而言,大投行模式,更意味着进入不同部门之间价值链协作、跨市场一体化服务能力比拼的时代。部分券商已从公司层面进行战略部署,自上而下成体系、成建制地制定了一系列适应注册制的业务制度和实施方案,集中全公司力量,捋顺机制,加强内部业务协同。

  截至2020年2月18日,约有4成券商试水了科创板注册制,32家券商参与了86家科创板上市企业的跟投,跟投浮盈收入超59亿元,这笔“浮财”占2018年全行业净利润的近9%。但是显然,当下还未到对注册制下投行的表现下定论的时候。

  战略配售环节,科创板强制要求保荐机构通过旗下的另类投资子公司使用自有资金跟投所保荐的企业,并在2年内限制出售。若保荐机构定价过高,则其跟投资金在2年限售期内面临股价波动、资本损失风险,若定价合理,所谓的跟投风险就只是时间成本而已;若定价过低,发行人则会用脚投票。如此,三方博弈的格局成形,督促保荐机构给出合理定价。

  核准制下,上市对企业的盈利能力有较高要求,发行价格由监管机构指导,上市企业默认不超过23倍市盈率上限,好企业和差企业定价方面没差异。根据中银国际的统计,A股2016-2018年首发上市的792只股票中,市盈率在20-23倍的股票多达534只,占比67.42%;15-20倍的股票占比25%,超过23倍市盈率红线的仅有5只(表2)。

  安信证券则在集团公司的支持下,在研究中心和投行业务条线之间建立合作机制,同时参考集团的PE投资经验,建立对研究所的利益分成体系。2019年8月,由安信证券主承销的微芯生物(688321,股吧)登陆科创板,其内部人士透露,研究中心在企业尽调、投价报告撰写以及机构推荐的过程中,与投行紧密合作,推动公司成功上市,成为科创板过会的生物医药第一股,其首发价格对应PE创造了科创板新高。

  由Wind发布的“近端次新股指数”显示,该指数自2016年7月创下高点后,便开始震荡走低,从56801点下跌到2020年1月23日的7909点。“近端次新股”指上市未满4个自然月的新股,选取标准是自首发上市日次日起,上市涨停板打开便纳入,上市满4个自然月剔除(图1)。

项目获取前置,扩宽项目储备

  相对主板、中小板和创业板,科创板上市企业条件宽松得多,淡化盈利,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业上市。

  由于全球主要市场股票发行都是采用注册制,定价能力是国内投行接轨国际、开展跨境业务并参与国际投行业务竞争的重要基础(表4)。同时,定价能力也体现在再融资、并购重组等业务环节,能否做到合理定价,正在成为注册制下衡量投行专业能力的重要参考指标。

  过去的一年,多家投行竞抢一个科创板项目的现象频繁发生,发行人的议价能力增强,费率被压低。科创板首批上市的澜起科技,募集资金28亿元,承销保荐费率仅1.27%,还是由中信证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、中泰证券5家保荐机构瓜分,平均每家仅700万元出头。

  自2018年底确定上交所将设立科创板并试点注册制以来,各家券商更以科创板为依托,展开注册制布局。

  通过直投公司或另类投资子公司参与项目上市前的融资,实现客户获取的前置,也是注册制下券商竞争的方向。这在科创板已经有所体现。

  根据基金业协会披露的数据,截至2020年2月18日,已备案私募股权基金的券商直投子公司共有61家,合计备案产品数量达618只,2018年11月底,这两项数据分别是58家和600只。过去两年是明显的资本寒冬,而证券公司直投子公司在弱市中依然在扩张。由于布局较早,资源丰富、募资渠道广、资金实力雄厚,头部机构的项目储备的丰富度,让多数券商望尘莫及(表12)。

  而科创板不同项目之间承保费率差距亦较大。个别项目如龙软科技、江苏北人,承保费率高至11.7%和11.83%,博瑞医药(维权)则达12.52%,而澜起科技、中国通号,承保费率均不到1.5%(表16)。

  卖方市场转型下,

  全价值链竞争下,直投子公司、分支机构、研究部门,均成为投行获取项目前置的重要抓手和增强实力的加分项。券商资本实力、风险控制能力等在内的综合服务能力,既决定了投行的发展空间,也是投行业务的安全垫,融资增资、强化风控投入成了投行新式军备竞赛的着力点。

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